木林森led灯珠（木林森林led灯）
（报告出品人/作者：中信证券、徐涛、胡叶倩雯）
一、公司概要：以材料为基础，以成品为王，制作LED一体化龙头
历史沿革：LED常年封装水龙头，纵向上下布置，照明开启更大的空间。
依靠规模优势成为包装的领导者，通过控股、并购等配置被分为上下流，17年收购了LEDVance，打开了更大的照明市场。公司成立于1997年，总部设在广东省中山市小栏杆镇，主要经营发光二极管。2005年，公司率先引进了全自动化生产线插件式封装技术，推出了世界第一代LED插件T8灯管。2010年，公司更名为木林森株式会社，获得增资后实现产业扩张，之后迅速发展，到2014年9月，公司已拥有年1270亿只Lamp/SMDLED封装设备的生产能力，先后被选为LED封装和显示器的领军人物，成为中国LED行业第四强全球LED企业第十强、中国LED封装行业第一强等。据LEDinside的统计，到2020年末，公司的包装市场占有率约为8.4%，居国内首位，包装业的地位稳定。
该公司于2015年在深圳证券交易所上市后，又设置了上下流产链，于20152016年分别投资于结晶照明（厦门）有限公司和淮安澳大利亚洋顺昌光电技术有限公司，配置了上游芯片。同时逐步延伸至LED应用产业链，2015年出资2100万元设立3家照明子公司，投资55亿元在浙江义乌设立LED照明基地，2016年以3.15亿元收购超时代光源80%的股份，获得LED灯丝灯技术和市场份额，2017年在海外大幅度配置照明市场。通过收购LEDVance（原俄罗斯兰照明事业），获得了世界的销售渠道和顾客资源，并以2018 Q2进行了统计。
收购LEDVance后，公司积极推进LEDVance业务重组优化，2020年提前完成LEDVance重组关厂计划，初步完成LED全产业链一体化整合，提高利润能力。目前，公司以包装为基础，与上游芯片厂商结盟保障芯片供应，延伸到下游照明市场，确立品牌和渠道优势。2020年公司实现销售额173.81亿元，其中LED产品销售额115.81亿元，LED材料销售额55.75亿元，分别占66.63%和32.07%。其母净利润为3.02亿元，比上年同期增长-38.63%。上市5年的销售额CAGR达到了34.6%。
主要业务：成品主导、材料合作、全产业链一体化配置
销售额构成：2020年公司的LED产品/材料销售额占66.63%/3.07%。从产品角度看，公司产品集中在LED行业中下游，主要包括LED产品和材料两种，到2020年分别为66.63%、32.07%、毛利87.11%和12.50%做出贡献，还有少量黑白显示产品和其他业务，2020年的销售额仅为1.30%。从地区来看，公司的主要业务收入来自海外，2020年的香港？澳门灾难？台湾及海外业务占61.98%，中国大陆销售额占36.72%。
LED产品：品牌业务比重大幅提升，LEDVance品牌贡献显著，推动产品板块利润持续提升。2020年，该公司LED产品销售额115.81亿元，比上年同期增长15.77%。公司的LED产品包括“2C”品牌和“2B”制造产品两个部分。在品牌方面，公司目前掌握了“木林森照明+LEDVance”的双品牌，木林照明专业是通用规模化市场，LEDVance面向高端和海外市场，重点配置了LED光源和高端照明器具。
LED材料：封装+LED零组件实现产业合作，规模效应发挥成本领先优势。2020年，该公司LED材料的销售额为55.75亿元，比上年同期增长13.23%，占总销售额的32.07%，毛利率为11.05%，比上年同期增长8.72pts，主要受疫病影响。公司的LED材料包括制造与封装相关的零组件。在包装方面，LED材料所占比例最大，2020年包装销售50.31亿元，上年同期+18.36%，销售额28.975%，毛利率12.02%，上年同期-10.08pts，主要受疫病影响，行业下游需求减速，公司包装制造业务开工不足。
未来发展：从“稳定的包装主业”到“全产业链的配置”，构建木林林体系。
公司从“稳定封装主业”到“全产业链配置”，发展逻辑清晰。公司发展上半年以生产LED封装件为主，采用低成本竞争战略，借助快速果敢的规模扩张夺取市场份额，上游芯片厂形成强大的供应链管理，成功确立了行业性价格比最高、包装行业领导地位。封装地位稳定后，公司开始向应用端转型，实现了LED产业链的全方位布局：另一方面，通过建设照明生产基地和并购照明企业开始照明产品的代理业务，另一方面，收购LEDVance获得知名品牌和销售渠道，公司现有的包装、代理业务的合作产生协同效果。在组件和LED设备、OBM（LEDVance和木林森照明品牌）事业的两轮驱动公司持续成长的同时，LED应用的开拓（Mini LED、UVC天空净、植物照明等）也打开了增加量的市场。
（1）继续巩固材料端、首先是LED封装的主业，开拓LED零组件的生产，实现产业合作。创业以来，公司一直以生产LED封装设备为主，保持着规模领先的战略。2020年的疫病加速了行业内中小企业的退出，行业集中度进一步提高，疫病控制后需求反弹，公司作为一家包装顶尖企业获得了利润。到2020年末为止，据高工LED和我们的估算，木林森市的比例为8.4%，居业界首位。在封装主业优势稳定的基础上，公司配备了“LED封装设备+LED零组件”模型，目前可以生产显示板、支架、线材、粘合剂、pCB、照明器具盒、灯管玻璃膜等辅助材料。
（2）利用品牌端、LEDVance实现品牌/通道扩展，双品牌+多通道占领照明市场。公司将来在品牌和渠道方面会共同发挥力量。公司目前拥有“木林森照明”和“LEDVance”两个品牌，未来“木林照明”将继续实行高价格比战略，继续配置大众产品和通用规模化市场。LEDVance以高端产品和市场为焦点，帮助公司实现高端产品的销售，通过差异化品牌战略进行市场分割，最大限度地获得照明市场的份额。另外，现在公司的主要市场在海外，随着LEDVance关工厂的重组计划在2020年早期完成，未来的公司在稳定现有市场的同时，积极开拓新兴市场，加强木林森和LEDVance的销售、生产等领域的资源共享，提高市场占有率。木林森和LEDVance的联合，预计将凭借强大的销售网络和品牌效应成为世界前三的照明供应商。
（3）应用端立足于LED照明多年的积累，进入高附加值、高增长性LED细化领域。目前，重点配置了Mini LED背照灯和直显、植物照明、空气净化业务、深紫外线LED、深紫外线芯片和基于硅的黄光LED等高端照明应用产品，目前已有部分产品实现了试作/销售。1）Mini LED领域：公司专注于新的Mini LED COB封装材料、技术及设备，目前正在开发新的Mini LED RGB显示模块制造技术；2）植物照明领域：公司积极配合产业链，开发满足植物生长质量和高生产等特性的LED植物厂解决方案；3）空气净化机领域：20年9月通过控股公司发售空气净化杀菌产品，21年5月与广东省钟南山医学基金会等合作者共同设立控股子公司，以公共空间的风险评估和警报为焦点，发布了5大公共空间的空气质量安全核心解决方案。
二、成品为王：制造与品牌协同，提高照明市的占有率/利润率
行业趋势：照明技术推广LED化，应用发展智能化
通用照明持续LED化，到2020年世界LED照明产品的渗透率达到59.0%，LED灯丝灯的性能在市场上很受欢迎。通用照明技术经过白炽灯泡、卤素钨灯、荧光灯、节能灯四种传统技术，现已发展成LED技术阶段。LED技术与传统光源相比有其独特优势：具有固体发光原理、超低功耗（单管0.03~0.06W），电光功率转换接近100%，在同一照明效果下比传统光源节能80%以上。同时其体积小而轻，有利于下游的集成组装。近年来，许多国家出台了淘汰传统照明产品的相关政策，各国对节能的关注和LED光源价格的大幅下降推动了LED照明的发展。
LED光源作为替代产品率先渗透，成品照明器具带来了更大的市场。LED照明作为替代产品取代了原照明设备的传统光源，进入市场初期主要是光源的渗透。LED光源的寿命是白炽灯泡的10倍以上，使用过程中比照明器具外部其他部件的耐用性更高，在进一步渗透过程中，成品照明器具的销售比重逐渐提高。另外，随着LED产业成熟、制造成本降低、照明产品价格下降，LED照明器具广泛应用于工业照明、户外照明等难以更换光源的场景。因此，LED照明器具逐渐成为渗透的主力，占有更大的市场份额，照明厂家近年来也提高了照明器具业务的比重。麦肯锡预测，2020年替代光源和新装照明产品整体照明产品的市场份额将达到10%/90%。
从应用场景来看，住宅照明是7种照明场景中最大的，储存量主要决定先光源后的照明器具的渗透方式，与其他场景相比，新装照明的比例大，照明器具的渗透快。根据应用场景，通用照明市场可以分为住宅、办公室、工业、商店、酒店、户外、建筑7种。其中住宅照明的比例最大，根据Technavio的统计，住宅照明约占整体照明市场的38%。由于住宅领域传统照明库存较大，居民最初是以更换光源的方式转向LED照明，一般通过零售渠道购买。建筑照明是LED照明最早渗透的领域，由于LED照明对照明转换的控制更加灵活，因此被广泛采用，2010年LED市场的渗透率达到31%，麦肯锡预测到2020年建筑照明LED市场的渗透率将达到86%。商用照明一般用于百货商店、酒店、酒店、超市等，LED产品寿命长、亮度好操作等特性在高端市场很受欢迎，中国行业研究网预计到2020年LED市场的渗透率将达到70%以上。
从不同地区来看，欧美市场的库存交换空间很大，新兴市场以新装照明为主，城市化推动了LED的渗透。照明与建筑投资密切相关，在LED进入市场初期，欧美等发达国家基本完成了城市化进程，但发展中国家现在进入城市化的加速期，比发达国家增加了更多的建筑数量。据麦肯锡统计，2005年亚洲建筑投资占世界35%，欧洲和北美分别占27%/17%，之后十几年内亚洲建筑投资保持了高于欧美的增长率。因此，在LED交换过程中，不同的区域可以显示出不同的特点：发达国家在白炽灯泡主导的年代积累了大量的储存量，根据LEDinside的数据，欧美地区占世界传统照明储藏量的60%以上，初期替代性光源市场的规模较大。由于新建筑投资量少，所以新装照明的渗透相对较慢。发展中国家原始的库存很少，在推进城市化的基础上新建建筑的数量多，给新装照明的渗透带来了机遇。
从长期来看，互联技术应推动智能照明的发展，照明企业应提供更完善的照明解决方案来维持竞争力。物联网技术的蓬勃发展使得智能化的识别、定位、跟踪、监控和管理成为可能，推动智能照明的发展。展望产业研究院表示，2022年中国智能照明行业的市场规模达到431亿元，年增长率约为23%，市场潜力巨大。智能照明的优点在于良好地感知周围环境，基于人工智能技术捕捉人体行为，提供更好的照明体验。这些功能的实现除了光本身之外，还需要传感器、智能模块、软件开发、云平台以及高端人工智能、工业设计、语音识别等模块的辅助智能照明最终落地需要照明厂家和多领域的制造商的合作。
市场规模：LED照明千亿美元的大市场，增长率稳定在10%。
世界通用照明增长率稳定在5%，2019年市场规模突破千亿美元。LED的渗透加速，到2020年LED照明市场规模增加到7383亿元，渗透率达到59%。由于照明行业和房地产行业的关联度极强，由于发达国家的房地产的库存交换和发展中国家的城市化建设所牵引的增加需求，近年来，世界通用照明市场始终保持着约5%的增长率。从照明技术来看，据高产研LED数据显示，到2020年底，世界LED照明渗透率将达到59%，到2021年将达到66%。随着LED照明的渗透率持续提高，世界LED照明市场规模也迅速增加，世界LED照明市场规模由2016年的4484亿元增加到2020年的7383亿元，4年的CAGR为13.27%。在LED性价比、性能持续提升的背景下，预计2021年世界LED照明市场规模将达到8089亿元。
据展望产业研究院的统计，2017年中国照明行业的市场规模为5880亿元，2019-2022年照明市场将保持稳定，预计产量将在6000亿元/年左右。LED迅速渗透到照明市场，根据CSA的统计数据，国内LED通用照明市场规模2010年190亿元，2019年2707亿元，9年CAGR为34.34.34%，但近年来增长幅度减少，2019年比去年同期增长+1%，产业经过10年的高速发展进入成熟期。
竞争结构：世界通用照明产业转移到中国，在行业分散的情况下，大企业受益匪浅
在LED流下，国际制造商面临着转型的困境，世界照明产业向中国转移。通用货币630？汽车照明行业早在美国、日、德国三大阵营就形成了，世界前三大照明巨头菲利普、奥斯兰、GE一时占据了60%的市场份额。在LED照明的交换热潮下，中国照明企业以高价格比极大地削弱了国际照明厂商的优势地位。
（1）关于产业链，从国内供应结构来看，LEDinside的数据显示，2019年中国上游LED芯片的中国大陆/中国台湾厂商（晶电）的供应比例分别为81%/18%，从世界供应结构来看2020年中国大陆地区LED芯片制造商GaN-LED外延电路的产量达到3097万张/年（4寸片），世界供应量的比例达到76.7%，比上年同期达到+1.4pts。这个比例持续保持上升趋势。中流的全球包装生产能力转向中国，全球70%以上的包装企业集中在中国。下游有强大的应用软件市场。国内产业链完善形成规模优势，生产成本大幅下降。另外，在2020年世界新冠疫病爆发的背景下，中国LED企业率先实现了再生产，竞争优势更加明显。
（2）在技术方面，LED照明不是技术竞争的高地，而是LED灯的制造阶段被标准化，成为成熟的通用大众商品。国际制造商失去了技术优势，同时在制造方面不具备中国企业的成本优势，陷入了换代的困境。受此影响，飞利浦于2016年剥离照明业务，单独设立飞利浦照明，分批上市，卖掉2019年持有的飞利浦照明剩余股份，彻底退出照明业务。俄罗斯兰将旗下通用照明业务Ladymance（LEDVance）全部卖给了木林森联合拍卖体。GE照明曾经是最具标志性的业务板块，但2017年的销售量大幅下降59%，销售额仅为2%，照明板将于2020年销售给美国智能家居系统开发者Savant Systems，将来专注于航空、能源、医疗健康业务。国际大型工厂相继退出通用照明市场，业界再次洗牌。麦肯锡预测，2020年中国在世界通用照明市场的份额将从2010年的14%上升到20%左右，中国地区公共照明市场规模的增长率也将继续引领其他地区。
照明行业的特性是集中程度受渠道制约，品牌和经历具有竞争地位。照明产品作为大众消费品，由于购买便利性的要求，照明厂家的路线的铺设范围尤其重要。整体照明市场的约30%的产品通过零售渠道销售，70%的产品通过专业或批发渠道销售。
（1）在零售渠道方面，在欧美以Walmart这样的终端卖场为主，在全国连锁店中价格交涉能力强的零售渠道发挥了集中品牌的作用，有名的照明品牌占据了优势。美国照明市场集中度高，据高工LED数据显示，美国前五大工厂的市场占有率接近50%，前十五大工厂的市场占有率约为75%。相比之下，中国通过建材市场等非连锁渠道零售，渠道商无法实现全国广泛覆盖，渠道分散很难集中品牌。根据展望研究院的数据，2019年中国LED通用照明市场规模达到2707亿元，行业领先的欧洲照明，雷士照明的销售额仅为83/22亿元，行业结构分散。
（2）专业渠道方面，主要包括开发者，内饰公司、设计公司等，由于LED性能的优势促进了整个家庭照明的解决方案，户外照明等领域的发展，项目性照明业务的比例高于零售，多通过专业，批发渠道的销售建立这样的渠道需要长期积累，以LEDVance为例，成立以来，一直致力于建立覆盖世界的销售网络，在收购之前在40多个国家和地区设立了销售子公司和销售代表所。飞利浦、奥斯兰等百年照明企业在传统照明阶段已经在欧美地区积累了很深的客户资源，经过多年深耕作形成了显著的渠道优势，新进入市场的厂商在渠道方面很难与之匹敌。
中国企业虽然具有制造优势，但缺乏渠道和品牌影响力，通过并购获得品牌渠道，走向世界市场。在LED交换热潮下，中国企业迅速兴起并占有制造优势，但由于知名品牌和其他地区本土化渠道不足，很难进入国际市场。2020年，欧普照明/三雄极光两个国内LED照明厂商的照明产品出口比例仅为7.68%/0.78%，雷士国际于2019年销售雷士照明中国业务，重点发展海外业务，其照明产品出口比例由2018年的26%上升到2020年的89.84%日光照明/得邦照明的出口比例达到79.76%/69.5%，基本上是国际厂家的代理生产业务。国内照明企业要进入国际市场，仍需要有识别度的品牌和广泛分布的通道网络。
飞利浦和LEDVance将成为拥有全球品牌和渠道的企业，未来的通道将成为照明制造商的配置重点。因为照明业务的开拓需要结合本土化的渠道，所以很多企业很难把焦点放在本国的市场上，覆盖世界市场。代表企业主要集中在美国著名制造商Acruity（北美销售额比98%）、Eaton（美国本土销售额比82%）、欧洲Fagerhult（欧洲销售额比88%）、中国的欧洲照明、激光照明、佛山照明等本土业务。目前，覆盖全球销售渠道和品牌知名度的企业只有飞利浦和LEDVance两家。飞利浦的销售渠道已经覆盖了世界70多个国家和地区。LEDVance将在2020年之前在40多个国家或地区设立销售分公司或销售代表所。飞利浦和LEDVance的雄兰布乐园，喜万年品牌都是百年照明品牌，客人的认知度非常高。飞利浦2020年的销售额为65.02亿欧元，LEDVance 2020年的销售额为103.1亿人民币，两者均占世界LED照明收入的10%以上。
公司优势：结合制造和品牌，合作开拓国际照明市场
照明业务的历史：公司照明的发展过程可以概括为四个阶段：“高性价格由光管切入照明市场–通过本公司工厂的建设+并购来扩大生产能力–多年的渠道沉降运行国内市场–并购的大品牌打开国际市场”。
–立足于包装的优势，从12年开始以高价格通过光管进入通用照明市场。公司从2012年开始配置通用照明领域，主要经营灯饰和室内、外照明，凭借“世界最大的LED封装生产能力”实力，以LED灯管为初期介入产品。另一方面，LED灯管的灯珠量大，由于中流包装的巨大生产能力，公司的灯珠在性价值比上具有绝对优势。另一方面，LED灯的使用范围覆盖了家庭、商业和公共照明三个照明板，市场容量大，技术壁垒低，有利于新企业的加入。2012年LED灯行业平均出厂价格为20美元，终端价格达40-50美元，公司一举推出10美元LED灯，将1美元LED球灯打入国内照明市场。
–扩大照明生产能力，从16年开始在浙江省设立LED照明产品生产基地，生产能力1600万只/月，义乌LED照明项目的产后生产能力依然提高。经过对照明领域的四年摸索，公司最终选择了浙江作为照明产品生产基地。2016年，该公司并购了国内最大的LED灯丝灯生产商新和（绍兴）绿色照明有限公司，设立了灯丝灯生产基地，生产、销售节能灯、LED灯及其部件、部件、部件，目前的生产能力可达到1600万只/月。2016年8月，该公司与浙江义乌工业园区管理委员会签署了《LED照明项目投资协议》，总投资55亿元，用于该公司LED照明产品的生产研发、批量生产、销售。2019年12月公司发行转换债务募集资金，募款9亿元建设义乌LED照明应用产品的自动化生产项目，目前产能约1亿只。
–多年的渠道渗透，脱机稳定国内市场。2013年，公司为了开拓全国市场，设立了约4000个网站。2015年，专卖区的网店达到了8000多家，专卖店达到了300多家。2017年在世界上有5000多个销售点，有100多家代理店。目前，公司采用与在线代理店结合在线电子商务的多元化渠道建设方式，在全国重点城市设立经销商渠道，充分利用经销商的客户资源优势，在天猫、京东等大型电子商务平台设立销售平台提高了在线销售的份额。公司的营销服务网络的发展和完善度在业界内处于领先地位，确立了国内稳定的营销渠道。
–LEDVance的并购打开了国际市场，在品牌、渠道、专利技术三方面取得了利益。发达国家的照明市场更加重视品牌渠道，60%以上的照明产品通过沃尔玛等渠道销售，原木林品牌很难在短时间内进入国际市场。为弥补公司品牌、渠道等短板，开拓海外市场业务，2018年3月收购了原俄伦旗下照明光源板LEDVance，借助渠道、品牌、技术等优势，加强了海外市场的布局，同时完善了自己的品牌体系。通过与LEDVance的深入融合，公司目前正在建立覆盖140+个国家和地区的全球代理和经销商网络。公司积极对LEDVance进行业务结构重组调整，2020年提前完成LEDVance的制造重组工作，产品结构调整首次出现效果。未来，“木林森+LEDVance”将在产品、制造、管理、品牌、渠道、专利六个方面与公司产生协同作用，扩大公司在国内外照明市场的份额。
产品：公司通过“制造”和“品牌”两条路径共同构建“LED光源+OTC照明器具+智能家居”产品矩阵。LEDVance初期以生产传统光源为主，在政策推进下，公司传统光源业务的比例逐年缩小，2015/16/22017年传统照明收益的比例分别为76.68%/65.80%/54.00%，产品配置由传统照明主导转向LED主导2019年传统照明/LED光源/LED灯具收入的比例分别为32%/42%和25%。将来，通过木林森林向LEDVance提供串珠，代理灯丝灯，预计LED业务的比重会进一步提高。根据LEDinside的预测，超过LED光源、OTC照明设备、智能家居三种产品在抵消重复市场后，LEDVance的目标市场规模在2020年可以超过530亿欧元。
制造上：公司与LEDVance在成本、出货方面相互合作，重组后的结果？合并使集团利益最大化。（1）公司成本优势有望进一步提高LEDVance毛利，购买灯珠也带动公司包装业绩的提高。该公司在LED光源的制造方面具有极强的成本管理能力，在芯片方面与上游厂商的华灿、开发晶体达成战略合作，在支架、粘合剂等辅助材料方面也基本上100%实现自制，其低成本包装大幅降低了LEDVance的产品购买成本2020年，LEDVance实现了38.73%的毛利率，比去年同期实现了+3.25pts。随着合并的进一步深化，LEDVance的毛利今后将进一步提高，这一部分的购买需求也会对公司的包装业绩产生很强的牵引力。（2）利用LEDVance渠道对义乌生产基地产品进行外销。据公司公告，未来义乌灯丝灯生产基地50%以上的产品通过LEDVance销售。此外，LEDVance还牵涉到更多国际制造商采用木林森照明产品，优化公司制造端的客户群，开始国际代理业务，产能和品牌渠道的结合将打开世界市场。
管理上：公司通过关闭工厂，整合供应链，降低LEDVance成本，提高纯利率。（1）通过“关闭工厂+裁员”来削减制造成本。为了淘汰传统照明生产能力，LEDVance在俄罗斯兰时代就已经关闭了工厂，完成了并购后，公司加快了合并，于2020年提前完成了工厂关闭计划，海外18家工厂关闭了17家工厂，关闭了只剩下一个生产紫外线荧光灯的工厂。人员方面只保留了以往的销售和研发团队，将所有的供应链都转移到国内，削减了制造和物流成本。目前，LEDVance已经实现了轻资产运营，专注于品牌运营、渠道管理、产品研发。（2）整合LEDVance供应链，提高收益力。公司将LEDVance从200多家供应商的合并中削减到50家以内，提高公司的价格交涉能力，稳定供给源。同时，木林森通过供应灯珠和代工灯丝灯进入了LEDVance的供应链，在所有代工厂中占有主导地位，进一步提高了公司的利益能力。
品牌：“木林森”平价品牌和“LEDVance”国际知名品牌两轮驱动，全线配置。通过收购LEDVance，该公司获得了阿斯兰品牌10年的使用权、兰达曼斯（LEDVance）和喜万年（SYLVANIA）品牌的无限期使用权。未来的LEDVance将与木林森品牌相互独立，定位互补，配置差别化市场：LEDVance以高端品牌为主力，聚焦定制化，差别化照明设备，高端光源进行市场发掘。木林森照明继续走平价路线，进行照明器具、光源制造厂的主力规模化生产，降低成本，占据中低端市场。
渠道：国内外渠道和客户资源优势互补，牢牢抓住欧洲市场，开拓北美和国内等新兴市场。
（1）海外航线以大型超市为主，相对集中。LEDVance来源于俄罗斯兰，后者经过多年的努力在欧洲和北美地区建立了强大的照明路线网络，在俄罗斯兰转型为特殊的照明服务业者后，由于对现有路线的依赖较小，欧洲和北美地区成为LEDVance的重要利基市场。根据公司的调查研究，目前LEDVance的约50%收入来自欧洲市场，北美市场的渠道近年来流失，约占30%。主要销售模式是零售渠道和贸易渠道，分别占30%和70%。该公司已与IME卢科、REXEL、SONEPAR等贸易渠道的客户、沃尔玛、BAUHAUS等超级零售渠道的客户形成长期稳定的合作关系。
（2）国内的流通渠道以小商店、超市、建材市场为主，比较分散。公司深耕国内渠道多年，已建立家庭渠道和流通渠道，具备10000+销售网点，已销售渠道和客户资源帮助LEDVance迅速渗透国内市场。目前，LEDVance拥有世界8大物流集散中心，拥有数十个大型自有仓储库，良好的物流基础为公司产品的全球化布局提供了便利。未来，LEDVance将继续稳定欧洲市场，重点加强欧洲在线市场的开拓，同时继续开拓北美市场，收回流失渠道，投入亚太新兴市场，特别是加强中国地区。针对标准飞利浦，按照流通类照明器具-专业类照明器具-整体解决方案的顺序将产品引入新兴市场，扩大区域销售版图，进一步提高市场占有率。
（3）另外，借助LEDVance渠道的优势，公司将来将在消费和专业工学领域共同努力。在消费渠道方面，依靠LEDVance的国际品牌形象，开拓尖端领域。在工程和专业领域，LEDVance将瞄准飞利浦进行积极部署，计划从非直接项目中切入，与渠道、区域施工人员和项目单位合作，在项目完成过程中，公司只提供技术、产品、平台，以达到控制成本的目的。预计今后1~2年，LEDVance专业项目的收入将在新兴市场有2倍的增长空间。
在研发上：取得国际专利授权，吸收3个研发中心，提高研发能力。在专利收购中，在并购合同中，LEDVance规定可以使用传统照明产品、LED照明产品、OTC照明器具的制造、销售、进出口专利。其中，与以往的照明及LED照明产品相关的专利的许可是永久期限，OTC照明器具专利的许可是10年期间。专利授权有助于公司跨越专利墙，迅速打开国际市场。在专利研究开发方面，LEDVance拥有美国、欧洲、亚太三大研发中心、一百多人的研发团队，目前研究项目有数百个，具有独立的研发能力。公司和LEDVance通过整合研究开发中心的重复部分，进一步优化双方的研究开发结构。同时，公司也吸收了LEDVance世界优秀的研发人员，通过技术交流实现了双方技术融合和优势互补。
三、以材料为基础：包装水龙头，#34；规模+管理+自制部件#34；促进成长
行业趋势：照明领域的白光贴片LED占主流，显示器领域的小间隔开始兴起
封装是实现LED发光的重要环节，LED封装技术主要经历Lamp/SMD/COB/CSp封装的几个阶段。LED封装是将集成电路组装为发光芯片的最终产品的过程，其对芯片提供足够的保护，防止芯片在空气中长期暴露或机械损伤而失效，并作用于提高芯片的稳定性。由于半导体材料的发光机制决定了单个LED芯片不能发射连续光谱的白光，所以封装也是白色LED制造的重要组成部分。Lamp封装是最早的封装技术，由于制造过程比较简单，成本较低，暂时占据了80%以上的市场份额。接着出现的SMDLED不仅是Lamp封装的优点，还能够解决亮度、视角、平坦度、可靠性、一致性等问题，因此成为封装的主流。
从包的下游看，通用照明占应用端的一半，显示器应用领域不断创新，Mini/Micro LED带来了新的增长点。据高产研LED研究所的数据显示，2020年封装终端市场通用照明（室内照明、室外照明）为51.2%，最大，其次是其他应用（景观照明、车用照明），背光和显示为17.6%和17.4%和13.8%。通用照明是包装公司的重要布局方向：根据CSA统计数据，2019年国内通用照明领域的产值达到2709亿元，比上年同期增长1.1%，行业进入成熟期。与显示器、背照灯等应用相比，照明技术的壁垒较低，企业更容易进入，中国90%以上的LED封装企业与照明用LED白光器件相关，配置了白光封装业务。随着照明产品应用场景的开拓，芯片的光效率提高，封装设备的高输出密度、小型化、集成化倾向不断增强。LED显示器的应用不断创新，超小间距/Mini显示器将成为市场的主要驱动力。
通用照明包的发展方向：产品成熟，包装技术进步空间小，未来以成本降低为主。封装一颗珠子的成本主要包括芯片、支架、荧光体和其他人工等，分别占45.6%、16.2%、16.2%/1.83%和36.37%。除了考虑到包装技术成熟导致的成本降低外，芯片、支架的生产能力也将不断提高，萤火虫光体价格的下降等照明包装成本的下降还有待继续。
（1）芯片成本占45%，芯片价格逐渐回升，是由于上游LED芯片的结构缺失和市场需求的恢复。2019年国内外延电路芯片产量减少16.25%，约201亿元，大陆LED芯片产能达到1200万张/月。据LEDinside称，2020年中国大陆厂商的GaN-LED外延电路的生产量约3097万张/年，目前芯片价格已进入底部区间，整个行业的生产能力足够，封装成本随之下降。2021年来，LED照明市场的需求全面恢复，TrendForce预计2021年LED芯片价格整体将上升5-10%，逐步恢复。
（2）支架成本占16%，包装厂自制支架降低成本。台灯作为灯珠生产的另一个重要组成部分，是包装工厂控制成本的另一条可行途径。以配置最早、支架种类最完整的鸿利智汇为例，其旗下有良友五金，有完全子公司专门从事金材五金两个支架的研发生产。其他包装企业，例如木林森经过多年的研发投入，已经实现了独立生产，现在的生产能力超过了4000KK/月。由于台灯生产壁垒较低，设备资本投入较低，预计为了削减成本，台灯的自制包装工厂会增加。
显示包的发展方向：显示需求正在向更高的解析度、轻薄化、高动态方向扩展，未来将继续研究降低死灯率、改善亮度和灰度矛盾的问题。除了与照明包同样具有降低成本的倾向外，显示器在小间距和Mini技术的牵引下LED封装下游的景气度成为最高的应用。小间距和MIni LED显示在狭缝、灰度、对比度、刷新率等指标上与主流显示技术相比良好，但死灯和亮度灰度仍然存在矛盾。
（1）死灯率问题：中/大节距LED显示器的死灯率一般可以控制在万分之一到万分之三，但如果LED小间距发展，珠数的几何倍数会上升，基准需要大幅度提高。
（2）室内环境中亮度和灰度的平衡问题：LED显示器在室外环境中应用的情况下，由于太阳光的照射强度高，对亮度的需求高，所以LED发光亮度高，因此优越性明显。但是，要发展成室内显示，必须考虑人的眼睛的舒适度，亮度必须控制在300cd/m2以下。当当前LED显示器的亮度降低到500cd/㎡，甚至600cd/㎡时，屏幕开始出现明显的灰度损失。亮度越低，灰度损失越严重。在300cd/m2的亮度水平上实现灰度最小损失的方法仍然是LED封装和显示企业必须突破的难关。
市场规模：照明包装进入成熟期，展示包装Mini的未来性
世界LED封装规模的增长速度减慢，行业的淘汰和整合加快，转移趋势明显。据高工LED数据显示，2020年全球LED封装市场规模减少至182亿美元，比上年同期减少-95%。根据CSA数据，世界LED产业的增长率正在逐渐减速，封装行业2015-2020年的CAGR只不过是6%，增长率远远低于爆炸期。国内LED包装技术成熟、包装成本低、世界排名前列的包装企业纷纷在中国设立工厂，目前中国已成为世界LED包装行业最大的制造基地。2020年，受疫病影响，LED应用需求下降，封装行业市场需求同时下降，中国市场规模下降至665.5亿元，同比减少6.3%，跌幅低于世界市场。近年来，中国LED包装市场的整合正在加速，据高产研LED研究所的统计，中国LED市场以包装业务为主的企业数量从2014年的1532家高峰下降到现在的200家左右，提高了顶级企业的市场份额。
–照明领域LED渗透率不断提高，市场已经进入成熟期。根据中商信息网的统计，世界LED照明的渗透率从2016年的31%增加到2020年的59%，预计到2021年将达到66%。国内LED照明的渗透率从2016年的42%增加到2020年的78%，预计2021年将达到79.5%，渗透率的持续提升表明行业进入成熟期。2020年全球LED通用照明规模达到7383亿元，3年CAGR为11%，LED通用照明市场进入成熟期，2022/2023年的市场规模比去年同期增加4%，预计2023年将达到8749亿元。假设包装成本占单位照明产品总成本的30%，预计2023年中流包装规模将提高到2549亿元。
——显示领域的LED小间距和Mini等新技术正在普及，预计到2020年将有35亿美元规模的显示包装。显示区域根据用途分为商业显示和消费电子显示，根据LEDinside的统计，2018年现在两者的比例分别为5%/95%。随着LED技术的成熟，商业显示领域的比例达到58%。但是，由于消费电子显示对点间隔的要求高，所以常规LED的点间隔没有达到使用要求。Mini/Micro LED技术的产生大大缩小了点间距，开拓了LED小间隔应用市场。随着LED显示器逐渐应用于租赁市场、零售商场、会议室等场景，珠子的需求量持续增加，根据TrendForce，2019年全球LED显示器市场规模为63.35亿美元，2020年世界小间隔LED显示器市场规模为26亿美元。
竞争结构：包装业竞争变弱，Mini的放量受到疫病的影响，提高了业界的集中度。
包装的一环是LED产业链中利润率低，受2020年疫病影响，平均毛利率不到20%，在微笑曲线的底部。在LED产业链中，最上游MOCVD设备的技术壁垒较高，行业集中度较高。据高工LED称，2017年前，德国的Aixtron和美国的Veeco两家公司独占了世界近90%的市场份额，17~20年中，微型半导体开始兴起，打破了双重垄断，业界的平均毛利率约为34%。上游芯片工厂前期资本投入较大，资金和生产壁垒较高，行业最高的平均毛利率约为38%。下游应用厂商的结构分散，领导厂商的利润能力强，例如利雅德、洲明科技、虾森等，平均毛利率约为36%。
世界LED封装生产能力转移到中国，2020年中国的封装工厂在世界产量中占71%，主体地位稳定。初期的国际LED包装产业的竞争构造分为欧美的日工厂、韩台工厂和大陆本土工厂三大阵营。欧美日阵营起步最早，技术最先进，具有代表性的制造商是业内顶尖的日亚化学。之后，国内的包装工厂大大扩大生产，国际工厂迫于成本压力将大量订单转移到国内的代理生产，世界的包装生产额比例从2014年的27%下降到2016年的23%，一直保持在~22%的水平。第二阵营是韩国和中国台湾地区，代表企业像中国台湾的亿光电子一样，技术赶上欧美，大部分的生产能力已经转移到国内，现在，中国台湾地区的生产额逐年减少，2020年是7%左右。第三阵营是国内本土的包装企业，起步较晚，近年技术急速进步，确立了生产能力的优越性，已经形成了门类齐全的各种包装模式，到2020年，在世界产值中占71%，主体地位稳定，代表性厂商有木林森、鸿利智汇、是国星光电等。目前，世界LED封装结构已从国际工厂、中国台湾工厂和大陆本土工厂三大阵营向国际代工厂、中国台湾工厂和大陆本土工厂三大阵营发展。
在产品配置上，欧美和日韩聚焦中高端，高利润产品，国内厂家高中低端都有配置，包装行业多花。在应用配置上，国外的大工厂，例如日亚化学、俄罗斯兰、Lumileds等，均已逐渐降低中低封装业务的比例，转向WCG（广色域）背光LED、UV LED、车用照明和利基照明等中高端市场。台湾企业的一部分生产能力转移到大陆后，逐渐将焦点放在车用照明、可见光、Mini LED背照灯等应用上。国内包装厂商的布置范围很广，包装产品涵盖照明、显示、背光、汽车和其他非可见光源。其中，业界顶尖的木林森以规模优势为主，主要配置通用型，配置规模化的照明和显示包装产品，将下游照明品牌的LEDVance作为照明产品进行销售保障。国星光电上游Mini LED芯片技术积累成熟，中游占据了显示包的领先地位，同时不断开拓高端显示、背光、汽车照明包领域。鸿利智汇主要配置高端类LED通用照明和LED车灯，在显示、背光、植物照明领域也有配置。集飞光电重点配置LED通用照明，消耗电子背光和汽车内饰，在手机相机和DV手电市场占有一定的市场份额。
Mini LED技术设备升级，顶级配置开始批量生产，期待提高行业集中度。Mini LED产品对包装提出更高要求，包装集成度高，COB、COG、大量转移等新型集成封装技术尚未成熟，相关技术、设备迎来大升级。随着上游芯片技术不断完善和下游应用的持续推进，各中流封装厂商加快了配置。目前，只有少数顶级厂商实现了Mini LED的量产出货，积极扩大了生产能力，随着Mini LED市场的放量，预计将来封装行业的集中度将进一步提高。
包装行业已经度过了竞争最激烈的时期，出现了超多强的结构，疫病加快了行业集中度的提高。在政策支持下，LED行业早期出现了大量企业，根据中国产业信息网的统计数据，2014年国内LED封装行业的企业数量达到了约1500家。经过2015-2016年的行业清洗，2016年的企业数量减少到1000家左右。据LEDinside称，2018年行业TOP10的市场占有率将达到50%，预计2020年企业数量将减少到500家，行业集中度大幅提高。木林森凭借规模优势在行业内占有主导地位，市占有率在行业第一，根据高工LED和我们的估算，2020年公司LED封装市的占有率以8.4%居第一，其中照明市场的封装市场占有率达到50%，包装产业逐渐形成“超多强”的结构。从长期来看，大包装工厂可以通过规模优势降低成本，促进行业进一步集中。
企业优势：引领“成本控制+管理效率”行业，规模效益助长
包装业务历史：十七年积累，公司通过芯片入股，自产零部件材料稳定照明包装优势，小间隔/Mini技术继续开辟新市场。该公司于2003年积极响应“863”计划，2004年进入大功率发光二极管及贴片封装领域。2005年，公司率先引进了全自动化生产线，推出了世界第一代LED插电式T8灯管，极大地带动了自身照明用包装部件的需求。2010年公司获得增资，然后在一年内实现产业扩张，先后被选为LED封装和显示器领导，中国LED行业第四强，全球LED企业第十强等。为了进一步控制封装业的地位稳定，该公司在20152016年分别向晶体照明（厦门）有限公司和澳大利亚顺昌有限公司投资，保障了芯片供应。同时，2016年在吉安生产基地投资30亿元建设覆盖铜板的生产项目，用自产零配件降低成本，最大化产业合作。在包装能力、芯片供应、自制零部件三个方面进行合作，该公司的销售额在世界包装厂商中逐渐上升，2013年进入世界包装TOp10，2014年突破Cree，进入中国大陆市场前三位。
产能和主业布局：各地制造基地，广东和江西集中在主业国内第一位。浙江省以照明产品为焦点，灯丝灯的生产能力可达到1600万只/月。将来，随着下游需求，可以扩大生产。
——本部生产基地：旧基地、中山小榄进行LED封装、LED光源设备生产及LED灯饰制造。这个基地前期是公司的主要包装零部件生产基地，经过生产能力结构的调整，大部分包装生产能力转移到江西吉安生产基地。该公司于2016年以非公开发行股票方式募集6.04亿元，投资小榄SMDLED封装技术改革项目。2019年公司发放转债募集资金，分别将7.1/2.7亿元用于小榄高性能LED封装产品生产线和小榄源生产项目的建设。小榄高性能LED封装项目生产高性能SMD产品、逆装COB产品和特殊产品等包装产品，新项目的生产能力的开发大大降低了COB产品的成本，预计公司在COB产品的配置中占有领先地位。小榄LED电源项目生产克里斯玛低谷电源、铜板线电源、面板灯电源、照明电源等LED驱动电源产品，在生产技术方面进行革新，引进全自动生产线，在提高生产能力的同时降低人事费和制造成本。
–江西吉安基地：在新基地，主要从事LED封装产品的生产。公司总投资100亿元，建筑面积120万㎡，于2014年9月开始建设，分四期完成，第四期2018年5月开工建设。2014年，该公司与井冈山经济技术开发区签订了协议，投资50亿元建设了半导体封装生产项目。2015年，公司对吉安基地进行第一轮定增，投资总额约11亿元。2017年3月，公司又投资30亿元建设了铜板生产项目。另外，吉安基地生产粘接剂支架等包装部件，有效降低包装成本，形成规模优势。2018年，该公司已将小葡萄基地所有显示包生产能力和大部分照明包生产能力转移到吉安生产基地。小榄、吉安两个基地共同支持公司的包装业。
——江西新余生产基地：主要生产LED照明元件。项目总投资30亿元，分三期建设，一期LED产品相关生产项目于2014年10月签约入住新余高科技工业，开始生产。一、二期建设项目用于江西省木林森光电公司生产照明产品，包括T5/T8灯管灯泡等光源类产品，全部投入生产后，形成年产100亿个LED发光元件和2亿个LED灯具能力。三期用于生产线路板、铝基板、BT板等系列产品。近年来，该公司还增设了LED照明元件的生产线，2019年新余市木林森线路板有限公司的年2000万m2线路板项目（一期1-5车间、6车间单板生产）通过了专家的技术评价和验收。
——浙江义乌生产区：用于公司LED照明产品的生产。2016年，该公司收购了国内最大的LED灯丝灯生产商新和（绍兴）绿色照明有限公司，设立了灯丝生产基地，生产、销售节能灯、LED灯及其部件、部件、部件，生产能力达到1600万个/月。2019年绍兴灯丝灯的生产能力全部转移到义乌。2016年，公司与浙江义乌工业园区签订了协议，总投资55亿元用于LED产品的研发、批量生产和销售。2019年公司发行转换债务，将7亿8000万元资金投入义乌LED照明应用产品的自动化生产项目，建设LED照明产品（包括LED灯丝灯、LED灯泡、LED灯管、LED面板灯）的自动化生产线和相关设施，生产扩大的节奏根据下游需求而变动灵活调整。
技术和研究开发：照明板的配置是高功率的，在所有光谱设备中，封装珠的点间隔下降到1.0。该公司以前在照明板上专心致力于中低功率产品，近年来，增加了大功率产品的扩充和组合，相继对“高效率大功率高亮度LED照明产品”、“大功率白光LED模块封装技术和装备”等项目进行投资，在大功率照明设备领域占有先发制人的优势。另外，从应用方面来看，由于目前LED照明领域仍存在蓝光问题，预计未来LED照明将向全光谱方向发展，相关材料的研究开发也在扩大。该公司在小型螺距显示用包装领域持续致力，2017年成功开发出1919户外小型螺距彩色产品、TOp型1010户内小型螺距彩色产品。2018年，该公司继续研发，进一步细分了小间距珠市场。该公司于2018年10月成功开发出新产品“户外显示器1616珠”，并补充了p2。8~p4.8间隔的户外屏幕SMD表格粘贴产品空白。2018年11月，中融63？以高端市场为焦点的GS系列珠产品上市，包括1080110121515和2121 5种室内珠。
Mini LED布局：设立Mini LED直显子公司，强力研发和引领行业标准。该公司从2019年开始配置Mini Led，明确了现在技术储备完备。2020年4月，该公司投资3亿元设立光电显示事业部，以小间隔和Mini LED的直接显示生产为焦点。2020年8月，木林森与深圳远芯共同出资设立了子公司。深圳远芯核心团队由华中科技大学电子包装专业创始人吴懿平教授和深圳大学朱玲博士共同创办，拥有超小间隔包装Mini显示器和Mini背光领域的先进技术团队。为了抓住Mini行业快速发展的产业机遇，双方共同出资设立子公司，合作生产、推广Mini直显、Mini背光产品，主要产品包括：超小间距（p1.0-p0.25）超高清连接Mini LED直显模块、柔性透明Mini LED显示器。
实行低成本战略：通过“自动化生产、原材料自造、外协材料成本控制”三条渠道控制生产成本，2013-2020年单位成本减少幅度约为70%。公司的发展一直奉行低成本战略，严格控制生产成本，借用成本优势打败对手提高市场占有率，在以下几个方面进行重点配置：
（1）引进自动化设备，提高生产率。公司与世界知名的LED包装设备供应商新加坡ASM公司合作开发全自动固结晶机、焊线机及密封机等设备，实现全自动生产模式，单个工人可瞄准8-12台机器（同类厂商3-5台）。
（2）自产原材料。与公司的国星光电相比，鸿利智汇主要以台灯和芯片实现自家生产，公司将继续聘请原材料方面的研发人员，目前可以实际生产铜板、台灯、胶带、粘合剂、电源等LED所有部件，极大地控制生产成本。以铜覆盖板为例，COB包装直接将裸芯粘贴在pCB板上，因此pCB板对COB包装的成本产生了很大的影响，现在国内的包装工厂中只有木林森有pCB工厂，在即将到来的COB时代，木林的优势更大。
（3）控制外协材料价格。在芯片方面，通过入股+战略合作，削减筹码成本。其他材料受到大量采购的恩惠，公司与上游供应商签订战略合作关系，在保障优先供应的同时，可以比行业平均价格减少50%-70%，比其他中型厂商节省1/3左右的成本。该公司的低成本战略效果明显，2013-2020年LED封装和应用产品的平均单位成本比0.027元/0.008元/只减少了约70%。
垂直一体化一体化，上下流动两手抓。
（1）上游的“直接投资+战略合作”与多个芯片工厂合作确保芯片供应的安全。由于上流芯片行业的技术，资本壁垒高，参与风险大，所以公司不考虑直接参与芯片，而是通过参与+合作方式来确保供给。公司通过参加澳大利亚洋顺昌和开发结晶，分别获得26.88%和25.5%的股份，其中澳大利亚洋顺昌以芯片性能、亮度和性价格领先行业，参股后90%的产品销售给公司，使公司获得较好的供应保障节约购买成本。开发晶收购美国普瑞，后者具备芯片国际专利，公司出口产品也能解决专利问题。同时公司在产业链上游配置了pGB板、IC包装、粘合剂等。此外，该公司还与华灿光电达成15亿元战略合作协定，与传统合作伙伴晶元光电共同在印度设立工厂，收购LEDVance后，与俄朗签署战略合作协定，约定在今后5年内购买马来西亚工厂1亿元的芯片订单通过多渠道保证了芯片的供应安全。
（2）下游“老客户+自有照明客户+LEDVance照明客户”的三重渠道保持包装产品的需求。a.公司常年积累下游大量照明器具、显示器厂客户，光源类产品和显示用包装类产品仍可单独销售给下游客户。b.公司拥有品牌“木林森照明”，借助“流通+家庭”两条渠道保证销售，生产光源类和照明器具类照明产品，稳定公司照明包装产品的销售。c.LEDVance的收购产生协同效应，通过间接提供包装珠和灯丝灯来稳定下游需求。关于灯珠，木林森打进了LEDVance的供应链，估算了其代工厂，例如立达信、德邦、凯耀等供灯珠，提供给代工厂的灯珠占代工厂需求总量的20-30%左右，占公司照明包装出厂量的8%以上，2020年LEDVance原材料自给率比去年高未来供应链继续整合？预计将被优化。后续的代理工厂为了争夺LEDVance的代理业务，可以更多地使用木林森生产的珠子，从而向更多的国际大企业提供珠子，优化下游的客户群。关于灯丝灯，今后该公司的义乌生产基地的50%以上的产品将由LEDVance销售，借助世界的渠道稳定销售，有效地牵引产品的出货。
四、财务分析：持续扩张，打开合作空间
首发融资只不过是上市以来累计捐款额的8.61%，公司利用短融、定增、公司债券、转换债券等方式开展后续融资，用于扩大生产能力和周转日常资金。公司于2015年发行了短期融资券，募集了1亿元资金，置换了公司的银行借款，优化了公司的融资结构。2016年采用定增方式募集了23亿4800万元资金，用于小榄SMDLED封装技术改革项目、吉安SMDLED封装一期建设项目、新余LED照明组件项目，丰富了公司的产品种类。2072018年分期募集方式发行超短期融资券，合计发行15亿元，用于公司的生产经营活动，包括偿还银行贷款、补充运营资金等。2018年通过定增分别募款27.46亿元、3.96亿元，购置明核光电100%股份收购LEDVance，投资义乌LED照明应用产品项目，重点布局LED照明领域。
收入量端：原主体包装市的占有率持续第一，并表朗德万斯扩大，目前收入170亿元+。由于下游LED照明的影响，显示器市场的需求增加，上游芯片工厂的生产能力被释放，芯片价格下降。从近年来收入的变化来看，随着14/15年大量企业蜂拥而至，行业出现了无秩序的竞争、价格战等问题，公司为了维持市场占有率采用了降价战略，产品价格下降幅度不等于30%-70%，2015年销售量+90%左右，但销售额为38.82亿元去年同期-3%。此后16/17年，LED产业进入成熟期，从最初的粗放竞争转变为资本、技术诱导的综合实力竞争，公司以充足的资本持续推进“规模扩大/激进市场战略/规模生产能力消化/再规模扩大”的发展战略，收益迅速增加。2018年开始出现与LEDVance的协同效应，实现销售额179.53亿元，2019年继续获利提高销售额，2020年受疫病影响销售额小幅下降到173.81亿元。
毛利率方面，重组后的LEDVance毛利率从2017年的30%上升到2020年的38.73%，明显高于上市公司的21%-30%。重组费用影响调整后，2014-2017年，LEDVance的毛利率保持在27%-30%，明显低于公司signify和奥地利照明企业zumtobel，略高于Cree照明板，处于行业中度水平。2018-2020年公司对LEDVance进行产品重组，上市公司和LEDVance在产品生产方面的协同作用和对新兴市场的战略部署带动了双方毛利率的提高。重组完成后，LEDVance的毛利率由2018年的32.76%上升到2020年的38.73%，超过了上市公司2020年的28.35%的综合毛利率。
费用端：管理费用率高于行业水平，LEDVance的宣传广告费用高于主营销售费用，融资负担重，财务费用高于行业平均水平。该公司将2015-2017年的期间费用率维持在12%-14%，2018年的合并主体期间费用率维持在23.34%，2018-2020年的期间费用率维持在24%-27%。费用构成方面：
（1）销售费用率在2015-2017年稳定中下降，由于公司的大量生产，销售产生规模效应，销售渠道日益稳定，2017年的销售费用率为2.12%，略高于行业3%的平均水平。2018年LEDVance发布，LEDVance业务面向终端消费者，相应的宣传广告费用高于木林森以往的制造商，销售费用明显上升。2020年的销售运费由销售费用归属于主要业务成本，销售费用率下降。
（2）管理费用率近年来小幅下降，从2015年的8.2%下降到2020年的5.4%。主要收购以来，公司逐渐关闭了LEDVance工厂，在管理方面进行了大幅度调整。公司管理费用率低于行业平均水平，规模优势明显；
（3）财务费用率呈增长趋势，2015年从0.79%逐步上升到2020年4.09%，5年的财务费用率均高于行业平均水平。2019年12月，公司通过发行转换债券募集资金，预计7亿8000万元用于偿还有利息债务，每年可节省5460万元的财务费用。未来，随着公司的募捐生产能力的逐步解放和市场份额的增加，公司的收入和利润预计会增加，在现金流转动后，财务费用预计会进一步好转。
（4）对研究开发的投资逐年增加，在2015-2020年对研究开发的投资中CAGR为24.55%，研究开发收益比维持在4%以内。公司近年致力于LED显示用包装、灯丝灯产品性能改善及产品生产流程改善三个方面。截止到2020年底，授权的专利数量达到1718个以上。比较行业与公司的国星光电、瑞丰光电、鸿利智汇等相比，由于公司的产品属于通用型封装产品，研发投入低于以上几家以中高档显示器、车灯和利基市场为焦点的公司。
纯利率在照明公司期间的费用率很高，重组后的收益率很高？预计下调的LEDVance纯利率将从5%提高到10-15%。根据照明产品的大众消费属性，照明公司必须投入大量费用雇佣销售人员，铺设销售渠道，投入广告最终达成销售。因此，期间费用率明显高于打包行业公司，以LEDVance为例，其销售及管理费用率在2014-2017年间基本保持在20%以上，显著高于上市公司10%的费用率水平。其纯利率维持在5%左右，同行业不超过公司signify2014-2017年的纯利率4%，低于LEDVance，同行业其他公司的纯利率也维持在5%以内，显著低于上市公司8%的纯利率水平。2018-2020年公司整合调整LEDVance，关闭LEDVance海外工厂，调整产品结构。2020年，LEDVance全球相关工厂的计划完成，与上市公司的渠道资源逐步结合的同时，上市企业借助以往的经验，多方面控制LEDVance的经营费用，成本费用明显下降。
焦点LEDVance：2020年制造重组计划提前完成，预计2021Q1的负债余额将下降至1亿2600万元，并购影响已基本结束。收购LEDVance不仅大大增加了公司的收益和资产规模，而且重组费用也带来了巨额的预期负债，主要表现为相关工厂的重组费用，公司考虑到这笔费用不属于现在的义务，于2018年计提了预计负债11亿7500万元。并购以来，该公司积极推进LEDVance的重组和业务结构的优化，到2020年，LEDVance的制造阶段的重组提前完成，到2020年底，LEDVance的海外18家工厂关闭了17家，主要生产紫外线荧光灯的俄罗斯工厂只剩下一家，世界的员工数从9000多人减少到3000多人各成本费用大幅下降，海外业务基本实现了轻资产运营。2021Q1现在公司的负债余额预计为1亿2600万元，这次的收购合并基本上结束了公司的财务影响。
五、风险因素
海外的新冠状疫病正在反复发生。业界的景气下降了。合并没有达到预期。资金紧张。国际纷争激化等。
（本说明书仅用于参考，不代表本公司的投资推荐事项。使用相关信息时，请参照报告原文。）
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